投资行为的底层逻辑在于以当前确定的价值换取未来潜在的增值，收益来自于投资标的本身成长和估值变化，企业未来成长性预期决定了估值变化的趋势。由于企业的成长不是线性的，投资行为是否创造价值将随着被投企业的规模、投资时间和内外部环境的不同而存在巨大的差异。在纷繁的现象中找到企业成长的规律，对指导实务操作有巨大的裨益。

企业成长的表现

投资实务中，专业投资者常以企业估值模型作为衡量一个企业是否具有投资价值的参考。常见的DDM法、DCF法与其他绝对或相对估值方法中，建模人通过将企业的经营结果量化为未来的股息或者是自由现金流等数字来反应企业发展情况。解剖式的定量分析方法在过去多年一直是投资界中通行的投资分析手段，因其无法充分地描绘企业成长的轨迹而被很多投资大师嘲笑为“精确的错误”。

2020年，许多企业的估值发生了翻天覆地的改变，作为一个覆盖中国企业的分析员，站在2019年的年底，无论他手里有多先进的分析工具，都无法想象到2020年中国会有一个企业在不到1个月的时间内，从零开始成为全世界最大的口罩生产商，也无法分析出10年一遇的航运周期会在国际贸易的低谷发生。即使这些现象真实地发生后，分析者往往由于缺乏分析工具，无法科学地判别这些企业基本面和未来发展预期确定地发生了改变而具备投资价值，在错失机会后慨叹“见事迟”。

衡量一个企业的成长既需要客观后验的经营结果，更需要分析其所在的经营情况，找到促成未来成长的主要动因。

企业成长动因简述

内生因素（内因）和外生因素（外因）两方面因素共同影响企业成长。

企业作为一个聚合人做事的平台，将适合自己的人才聚集到企业中并且通过设定执行各种制度及决策，最优化地使用各种资源。这需要企业家在理念、管理、技术、业务开发等能力素质以及思考深度、执行力、耐心和个人魅力的水平都要超越行业和社会画出的无形的生存线和发展线。由于企业处于不断竞争之中，逆水行舟，当前行得通的观点和方法或许后续就会把企业带向万丈深渊，这就要求企业家和团队系统且不断地提升自身的能力、学习新知识和新方法，争取将团队和企业的竞争力维持在行业先进的水平，聚合更多的优秀人才，抓住新商业机会获得新成长空间。这种企业管理团队不断提升自身理念、能力、素质、优化企业治理结构，聚合人才，抓住商业机会的努力加总，构成了企业成长的内因。值得注意的是，在衡量这种源自内部的努力时，我们不能将企业孤立起来，要放在行业中进行横向的比较，才能真实地看到企业相对于行业平均水平的“净”成长。

相比于内因，外部因素影响企业成长分析难度更大，作为简化，我们以时间维度，将外因能分为短期和长期两个因素。短期因素主要指来自于企业所处的行业或地域一过性的变化产生的影响，例如国家的产业政策等，长期因素则是指具有持续性的变化对企业成长造成的影响，如全球化及气候变化等因素，这里不做过多的赘述。一般而言，对于规模较大和充分参与竞争的企业，长期性外因对企业成长影响较大，而对于规模较小或非充分竞争市场的企业，短期性外因对企业的成长影响较大。需要特别指出的是，影响企业成长的外因存在短期因素的长期化和连锁反应两个特征，如曾有人判断新冠病毒疫情爆发将会如非典一样不会长期影响人类社会，而从目前掌握到的情况，新冠病毒疫情将会长期且深度的改变商业及企业成长的模式和速度，且其连锁反应催生（手套、口罩、疫苗）和埋葬许多企业（餐饮、院线）。

企业成长的周期性及观察方法

经济规律告诉我们，由于内因和外因的交替作用和不断演化，企业成长具有周期性。积累、爆发、过热、停滞、调整是企业成长中常见的五种状态，且这五种状态并不是循环往复的，有可能在极短的时间内从一种状态跃迁至另一种状态，也可能在一种状态上维持非常长的时间。

观察这种周期性变化最直接的方法是深入到企业内部去。从人、财、物、产、供、销等各个方面对企业进行彻底的摸查。摸清楚其各部门的“虚实”、决策的“内外”，产品研发销售的 “轻重”，决策的“快慢”后，形成对企业深入理解，做到了如指掌。在钻到企业肚子里面去的同时，我们也要跳出企业外，在更高的地方，以更多的维度去观察这个企业并将信息交叉验证，对其历史沿革和未来发展的“前后”，价值链供应链上的位置的“上下”，行业竞争对手的“左右”从而找出企业的相对位置。唯有了解企业的虚实、内外、轻重、快慢、前后、上下、左右之后，才能准确地把握这个企业所处的成长状态、决定其成长的主要动因、以及变化的方向和速度。

运用这种观察方法，需要具有多个学科的综合知识储备，包括人文和社会经济的知识和自然科学知识，还要求我们具有跨学科的研究能力、严密的逻辑思维和对经济周期和政治周期的理解。掌握这种观察方法，将为投资机构建立一条巨大的护城河。

成长周期影响市场

在一个流动性宽裕的市场中，资本是逐利、可迅速流动且又有极大定价权和话语权的。2015年起，二级市场新能源车、化工、医药、白酒、芯片轮流抱团，后又迅速的瓦解。游戏、医疗、P2P、教育、芯片等一级市场“赛道”由热变凉或由凉变热，这背后的其中一个重大原因正是资本对企业成长预期判断的极大波动。目前的国内市场机构参与者，大多数都是以公募或者私募基金，其考核的周期主要是以年度考核，这就造成了类似农民种田时的扎堆现象，发现一个企业或行业具备良好的成长潜力时，资金将疯狂涌入，你种什么，我就种什么，激进地往热门赛道的头部投资博取超额收益，成王败寇的定律又会让头部的基金规模不断增加，更加刺激了抱团的行为。

一个产业如果总体在十年的维度上有20%的年均复合增长率，就能成就一个极大的行业。但某一个行业某一到两年成长性由于供给或需求变化而产生波动是极其正常的，尤其是对供求关系及产业政策高度敏感新兴产业，任何的外部冲击都会轻易地对产业发展的逻辑和脉络产生颠覆性的变化。一个极其有代表性的行业就是半导体产业，中芯国际作为一个有长时间上市记录的半导体代工企业，由于所在行业极高的技术及资金门槛且其供应的半导体代工服务在充分竞争的市场中可以被完全替代，竞争力较弱，ROE长期偏低，投资者不认可其未来的成长性，不愿意青睐其上市公司的股票，过去的多年股价一直表现不佳，从2019年开始，由于美国对芯片的关键制程进行了“卡脖子”，导致国内处于全球分工优势地位的消费和通讯电子产业面临芯片获得成本曲线急速上升甚至无限大，此前巨大的沉没成本和形成的竞争优势有发生完全灭失的风险，为了应对这种风险，国家和企业对半导体产业，特别是中间的芯片制造环节的可控性产生了巨大的需求，瞬间改变了行业的发展前景和成长预期，于是乎，以中芯国际为代表的半导体代工企业成为了资本市场关注的焦点，资金迅速流入，估值以指数级的速度上升。

如何指导实务操作

没有需求的供给是没有意义的，不创造价值的劳动是没有需求的，任何的理论都必须最后反哺到实际操作去。

在2018年年底，国内资本市场最为低迷的时候，本人提出过“当前资本市场的风险，在于做的风险和不做的风险，风险已经从做什么的风险转向为不做什么的风险，战略性新兴产业如新材料、新能源、可控核聚变、高效核裂变、高效光伏、高效风电、生物技术、脑科学、基于人工智能的高频交易、基于人工智能和算法的城市管理将有巨大的发展空间、”，可以说是在国家主动去杠杆导致风险偏好的钟摆摆动到极其风险厌恶的情况后，对经济最基本供求关系和成长周期的一次成功的分析。但即使是如此成功的分析，我们的能力不足也使得我们在半导体产业错失了若干投资机会。

回顾当年的论断，有几个因素的变化是完全超过我们的预计的。首先，在中美从贸易摩擦走向全方位博弈，全球“地缘政治”和“币缘政治”体系正在重构；其次，新冠肺炎疫情彻底打乱了全球分工和供应链体系、生产成本和交易成本曲线，交易成本上升，贸易壁垒部分取代了市场成为决定成本的主要因素；第三，中国出于各种考量，将基础科学建设的重要性提升到了前所未有的高度，并且为投入的巨大沉没成本形成的堰塞湖量身定制了科创板的解决方案并且改革了上市模式；第四，以重化工业化、大基建、狭义城市化（城市建成区基础建设的硬件投资）为代表的国内初步资本化已经彻底完成，生产过剩从上游的重化工业转向传统的无特性产品中游制造业，货币政策和财政政策作用开始钝化。最后，新能源、新材料、人工智能和半导体产业受到资本的空前，甚至过度关注，部分细分行业出现超前，过度投资的情况，潜在能产生产业革命的技术突破尚在孕育之中。

目前，我们处于一个忽略成长周期性，过度关注企业短期利润和资本市场表现，大部分成长预期高于实际成长可能性，风险因素正在累积，灰犀牛正在向我们走来。一方面，国内资本市场可能迎来黄金十年，另一方面，未来潜在的经济危机恰恰可能来自于金融市场，尽管国内从建国以来，没发生过一次内生的资本市场全面危机，我们需要高度警惕由外生冲击带来的国内资本市场内生危机。而这背后，是信息传播加速将信息差降维令金融市场中的交易高度趋同化，而企业成长的周期性将导致相应的估值波动，实体经济中过高的交易成本阻碍了总需求增长而不合时宜的内外部财政及货币政策产生了太多的总供给。

在时代背景下，对于融捷投资事业的要求已经从做不做，变成了如何高效地做。我们一方面，要对眼下的市场高度关注，既要关注成长中需求要素，也要关注供给要素；另一方面，要对未来的科技进步和制度发展保持足够了解，对连锁反应保持灵敏的嗅觉，利用我们跨行业的分析能力、跨周期资源配置和企业管理经验，发现在未来具有巨大前景的行业里，营销能力和技术能力突出的企业家，并将融捷的资金、风险控制和管理能力输出给这些企业，把握住周期中对我们最有利的时机，谋求企业最高效的成长，切实践行董事长提出“投资有潜力具备世界级技术、管理和营销竞争力的企业”的长期目标，打造属于融捷的护城河，切实为融捷的发展增添更强的动力。